
钱的流向拿柜配资,变了
"已经不投老登行业了。"在此前达晨的杭州年会上,肖冰这样提到。
其实过去一年,这句话在不少机构的投决会上被反复提起。像一枚安静落桌的硬币,宣告一个时代的散场。
所谓"老登行业",其实就是那张我们再熟悉不过的中国商业面孔:白酒、连锁餐饮、服装鞋帽、家居家电渠道商、区域商超,再往外是建材、简单加工制造,以及一切依赖门店和人流的传统服务业。十年前,它们是人民币基金最稳妥的"底仓配置":人口红利、渠道下沉、消费升级,随便拎一个宏观词,都能包装出一摞路演 PPT,白酒+连锁更是无数基金的"现金牛+上市通道"组合。
拐点来得不算突然,却足够致命。二级市场上,白酒指数从高点腰斩,估值从"全市场顶格溢价"被一路打回接近大盘;一级市场里,大量项目是在 40~60 倍 PE 的高位买入,却在 18~20 倍的现实面前被迫算账——预期三五倍的退出空间,被压缩成"保本就算赢"。更扎眼的是基本面:营收、利润双双下行,库存高企、渠道躺平,曾经被视作"安全垫"的白酒板块,开始实实在在拖累基金的整体 IRR。
与此同时,商场并没有空、酒桌并没有散,变的是资产配置表上的那几行数字:募资在变难,资金总量在收缩,可真正被挤出底仓的,不再是某一两只单品,而是整块"老登行业"。从 LP 到 GP,越来越多的人在心里默认——在一个讲"新质生产力"的周期里,老模式撑不起新一轮估值故事。
但是,钱不会消失,它只会换一个方向继续流动。
"老登行业"不香了
什么是老登行业?大致有一张脸:传统服装鞋帽、线下连锁餐饮、家居家电渠道商、区域性商超,再往外是建材、低附加值加工制造,以及一大票靠门店、加盟和线下人流吃饭的传统服务业。
过去十年,这些板块是人民币基金最熟的"盘子"——人口红利、消费升级、渠道下沉,每一个宏观词都能拆出一堆项目路演。很多机构在 2016 — 2021 年的几期基金里,消费和传统连锁占到组合的三分之一甚至一半,白酒、连锁餐饮、区域零售更是最典型的"现金牛+上市通道"组合。
拐点其实已经拉成一条连续的曲线。大致出现在 2021 年。如果机构现在回头复盘,会把那一年标记成"最后一轮老登盛宴":募资还没完全冷,估值已经在悄悄见顶。
看白酒这个传统高端消费里最有代表性的子板块,公开统计把 A 股 20 只白酒股拎在一起算账,2022 年总市值跌 14.62%,2023 年再跌 11.15%,2024 年继续跌 13.17%,三年连着双位数下挫;到 2024 年最后一个交易日,20 家白酒上市公司合计市值 3.34 万亿元,比上一年蒸发 5000 多亿元。
再往前拉,申万白酒指数从 2021 年 2 月高点算起,到 2024 年 7 月 26 日已经整整回撤 51%,相当于上一轮牛市涨回去的一大半都吐了出来。行业媒体的表述很直白:"调整进入第三年,依然未见好转。"
这种"脸色不好看"并没有在 2025 年戛然而止。
以行业指数口径看,白酒指数自 2023 年初以来累计跌幅接近 50%,2025 年年中时仍在磨底拿柜配资,年内跌幅一度逼近 14%。同期,食品饮料内部已经明显分化:2025 年上半年,软饮料、零食子板块股价涨幅分别超过 15%、12%,而白酒子板块则下跌 10.65%,成了整个消费链条的"跌幅担当"。
对二级市场投资者来说,这是一个风格切换;对靠股权退出的 VC/PE 来说,这更像是一张写满红字的资产配置体检报告。
估值层面,白酒从"高攀不起"被一路打回"地板价"。几家券商的跟踪显示,截至 2025 年 10 月 31 日,白酒板块整体绝对市盈率约 18.7 倍,明显低于 2011 年以来约 27.6 倍的长期均值;按相对上证综指口径算,白酒板块 PE 仅 1.14 倍,而过去十多年的平均水平在 2 倍以上——从"估值双倍溢价"的明星板块,变成略高于大盘一点点的普通行业。站在更细的七年估值分位上看,券商把食品饮料拆成若干子板块,白酒的估值百分位只有 2.65%,几乎贴着七年区间的底部在磨。
如果只是"股价跌得难看",也许还能用"情绪"来解释。
到了 2025 年,这种分化开始演变成整体下行。援引最新数据:2025 年前三季度,A 股 20 家白酒上市公司营收总额 3202.31 亿元,同比下滑 5.83%;净利润总额 1227.71 亿元,同比下滑 6.76%。其中第三季度单季更刺眼——营收同比大跌 18.42%,净利润下滑 22.03%,即便双节旺季,行业动销仍然同比下滑约 20%。这已经不是"增长放缓"四个字能概括,而是一个标准的周期下行期:库存高企、批价倒挂、渠道躺平,连五粮液这样曾经的"行业老二"都出现了营收、利润双位数下滑。
把这一串数据拉回创投视角,就能理解为什么有机构说:"老登行业,我们这期基金就先不配了。"过去那一轮白酒、传统消费的投资,常常是在 2020 — 2021 年估值高位入场,拿着 40~60 倍 PE 的价格买成长;如今二级市场整体回到 18~20 倍附近,哪怕公司业绩没出太大问题,退出空间也从"预期 3~5 倍"变成"保住本金就谢天谢地"。对一支 7~8 年期限的基金来说,这意味着项目持有期被动拉长、IRR 被一点点磨掉,最后清盘时剩下的不过是勉强过线的年化。
更关键的是,白酒曾经是传统消费里少数还能撑起高估值、高溢价故事的"压舱石"。当连白酒板块都经历了三年连跌、从高点腰斩、估值和盈利同时下行,市场给出的信号很直接:老登行业不再是股权投资的"安全垫",而是可能把收益率整体拖下来的重资产。
在这样的认知下,"已经不投老登行业了"就不再是一句情绪化的吐槽,而是很多机构在资产配置表上写下的一个现实选择。
创投新"底仓配置"——新质生产力
从"老登行业"抽身出来的钱没有消失,而是悄悄换了赛道。
一个最直观的感受是——同样在募资难、退出慢的大背景下,VC 在项目储备和资产配置上,并不是全线刹车,而是把有限的子弹集中打向"新质生产力":人工智能、半导体、人形机器人、新能源与高端制造。
总盘子在缩、钱却在向少数赛道高度集中。根据数据,2024 年中国 VC 融资额同比下滑 32%,只有约 332 亿美元,创下 2014 年以来新低。
但在这条"下坡路"里,少数头部大额融资几乎清一色集中在新质生产力相关赛道:十亿美金级别的项目,包括大模型创业公司、智能电动车、新能源车企以及存储芯片厂商等,都还在拿钱。也就是说,对 GP 来说,整体是寒冬,但在少数方向上,资金密度反而更高。
再往细处看,钱的流向完全变了。2025 年一季度,中国 VC 新投项目总额约 69 亿美元,其中有高达 82% 流向"制造业",包括半导体、工业软件、智能装备等;仅半导体一个行业,就拿走了约 11 亿美元的新资金。
在一个原本爱投"奶茶店+连锁诊所+区域酒企"的市场里拿柜配资,这种资金流向的翻转,几乎等于给"老登行业"敲了一次丧钟——那些故事讲了十年的老买点,如今已经说服不了 LP。
从 2023 年底开始,"新质生产力"被连续写进中央经济工作会议、政府工作报告和三中全会的文件里,明确强调要"鼓励和规范发展天使投资、创业投资和私募股权投资",重点投向战略性新兴产业和未来产业。信息技术与创新基金会 +1 这不是一句口号,而是直接体现在资金侧的硬约束。
过去十年,中国各级政府主导的创投引导基金合计投出约 9120 亿美元级别资金,其中约 23% 投向 140 万家与 AI 相关的企业。
2025 年 1 月,国家层面又宣布设立 82 亿美元规模的国家人工智能产业投资基金,同时规划总规模约 1380 亿美元的国家创投引导基金,重点锁定机器人、"具身智能"等方向。
商业银行也在入场:比如工行在 2025 年推出 800 亿元人民币科技创新基金,明确只做"硬科技",为半导体和高端制造提供"耐心资本"。
在这种结构下,GP 想融到钱、想承接更多政府 LP,只能围着"新质生产力"搭产品结构——不管是综合基金,还是主题子基金,PPT 上必须要有 AI、芯片、人形机器人、先进制造那几块拼图。否则,路演阶段就先输了一半。
对机构来说,这就构成了一个非常现实的资产配置逻辑:如果还停留在区域性白酒、小众连锁和同质化消费品牌里,二级市场估值在下切,退出窗口在收缩,LP 会直接问一句——"你准备怎么下车?"
相反,如果项目挂着"新质生产力"的标签,有国家大基金、银行科技基金在后面兜底,有 A 股硬科技板块和港股科技/新能源平台做潜在出口,即使一级估值谈不上便宜,LP 也更愿意给一点耐心。
从推出来看,新赛道也是能讲得通退出故事的地方。
经过 2023 – 2024 年一轮"压节奏、严审核"之后,A 股确实在严控上市公司质量,但并不是一刀切地关闸。数据统计,2025 年上半年,内地 A 股共有 51 家公司完成 IPO,合计募资约 373 亿元人民币,较 2024 年同期在数量和募资规模上分别增长约 16% 和 15%。
但上市公司结构发生了变化:科创板、北交所以及主板中的高端制造、专精特新企业占比显著提高,传统消费和连锁服务项目则明显边缘化。对创投机构来说,能走 A 股 IPO 的,越来越集中在硬科技和高端制造——也就是"新质生产力"的主战场。
另一方面,消费和部分成长型制造企业开始把目光投向香港。2024 – 2025 年,港交所 IPO 市场明显回暖,募资规模同比大幅反弹,重新跻身全球前列,内地企业成为香港新股的绝对主力。细看名单,你会发现两类公司最受追捧:一类是具备强出海能力和成本优势的先进制造和资源类标的,比如电池、新能源车零部件、黄金资源等;一类是头部消费品牌——茶饮连锁、玩具和新式饮料。
对于真正具备成长性的消费、新能源和先进制造企业," IPO 通道"并没有关上,只是从"全面开闸"变成了"精选赛道+精选标的"。A 股偏爱硬科技、新能源和专精特新,香港则更愿意为全球化能力强、品牌和产品力突出的公司开一扇窗。
在这样的结构里,"不投老登行业"并不完全是情绪化的表达,而是被资金流向和退出机制逼出来的理性选择:钱在收缩,但它仍然需要找到少数能跑通"政策—产业—资本—退出"闭环的地方,新质生产力恰好成了那个新的"底仓"。
真被放弃的只是"老模式"
如果把视角从基金报表挪回到街面上,会发现一个有点反直觉的画面:一边是创投在内部会上反复叮嘱"不要再立传统消费、传统制造的新项目",另一边是商场、人流、工厂机器并没有停下。
国家统计局数据显示,2024 年我国社会消费品零售总额仍然同比增长 3.5%,其中除汽车外的消费品零售额增长 3.8%,消费对当年 GDP 增长的贡献达到 2.2 个百分点。换句话说,老登行业并没有消失,消失的只是那套"靠讲故事拿高估值"的老模式。
"老登+数字化/AI "正在悄悄给一批传统企业开第二条成长曲线。
以制造业为例,2024 年中国制造业数字化转型市场规模已经达到 1.55 万亿元人民币,且仍处在"深水区"的早期阶段。
工业互联网方面,工信部旗下研究机构测算,2024 年国内工业互联网核心产业增加值约 1.53 万亿元,数智赋能已经从头部工厂向中腰部制造企业渗透。在很多传统工厂里,机器和生产线还是几十年前的,但排产、质检、能源管理已经接入了 SaaS、边缘计算和大模型,利润的改善来自"效率和算力",而不是"再多加一条线、再多开几个仓"。
传统消费品里的"老登逆袭",几乎都踩在这条线上。老牌羽绒服品牌"鸭鸭"在 2020 年完成股份重组之后,一头扎进数字化供应链和多平台运营:天猫、抖音、唯品会、拼多多同时开战,通过更精细的选款、定价和线上运营,疫情三年 GMV 被自己总结为"增长了一个数量级以上"。在羽绒服这个典型"老登品类"里,它靠的是供应链数字化+渠道全面线上化,而不是再去讲"多开多少家门店"。
服装行业的另一头,则是头部品牌通过智能供应链和高端化路线,重新拿回定价权。复盘近几年中高端女装的舆情和经营表现,可以看到两个极端:一边是曾经街头铺天盖地的快时尚和老牌女装(比如欧美快时尚、国内几家主打"白领通勤"的品牌)大面积关店,品牌老化、质量问题频频被监管点名;另一边是 EP 雅莹、地素、江南布衣、ICICLE 之禾等品牌,借助柔性生产、智能补货、门店数字化管理,一路向"设计师品牌+生活方式"转型,有的甚至把店开到了巴黎奢侈品商圈。
这类企业从外观上看仍然是"老登":做的是衣服、开的是实体店,但底层的逻辑已经从"铺货抢位"变成"用数据和设计驱动单店效率",资本给的估值自然也不是同一套模型。
对创投机构来说,真正被放弃的,是那种拒绝升级的老模式:只会靠开新店堆规模,但坪效和单店模型多年一成不变;高人力、高租金、高流量买量,却对供应链和 IT 基础设施几乎没有投入;看到 AI、短视频、直播的新玩法,只是做几场"流量实验",并没有把数字化嵌进业务主干。
相反,那些愿意把数字化、工业互联网乃至 AI 当成"新生产资料"的传统企业,开始重新进入部分基金的视野。很多 GP 内部已经在做一个小小的区分。
比如一些传统装备制造企业,通过引入工业互联网平台和机器视觉,把 OEE(综合设备效率)从 60% 拉到 80% 以上,能耗和次品率显著下降;又比如区域零售龙头,通过算法选址和会员运营重新梳理门店结构,把关店当成"优化资产负债表"的动作,而不是溃败。
这样的公司,在并购基金和偏产业的 PE 看来,是再合适不过的"老登+升级包"——收购之后继续投技术改造,再通过上市或出售给更大的产业集团完成二次退出。
所以,"已经不投老登行业了",更准确的理解也许应该是——已经不再给老模式买单了。
传统行业的生意仍然在那里,只是换了一批玩家:早期、成长期资金转身去押注新质生产力,产业资本、并购基金、家族办公室接过了重整老登的接力棒。
对创业者来说,这意味着讲故事的方式要改:不是单纯讲"开多少店、上多少产能",而是要把"新技术、新组织、新打法"写进商业计划书里;对创投机构来说拿柜配资,则要在"新赛道"和"老赛道里的新变量"之间重新划一道清楚的资产配置线。
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